春節(jié)過后，伴隨著央行貨幣政策的邊際收緊，同業(yè)存單利率繼續(xù)走高。但與此同時，銀行對發(fā)行同業(yè)存單的需求依然旺盛，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模仍在上升。

　　“同存發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率的同時上升說明央行打擊金融套利的意圖還未實現(xiàn)，金融去杠桿的目標仍未完成?！笔袌鋈耸恐赋觯芏鄼C構愿意甚至依賴高成本資金維持資金續(xù)接，進一步表明同業(yè)存單-同業(yè)理財-債券鏈條收縮并不明顯，整個金融體系去杠桿仍是個漫長過程。后續(xù)伴隨銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管不斷趨嚴，投資者仍需警惕去杠桿對債市的沖擊。

　　同業(yè)存單量價齊升

　　近段時間，隨著央行逐步收縮流動性，同業(yè)存單利率持續(xù)走高。

　　一級市場上，近期同業(yè)存單各期限利率明顯上行。Wind數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)長假過后，1個月同業(yè)存單發(fā)行利率從3.98%升至4.24%，3個月從4.15%升至4.51%，6個月從4.20%升至4.62%，對應分別上行了27BP、36BP、42BP；二級市場上，以AA+級為例，1個月、3個月、6個月同業(yè)存單到期收益率也分別上行24BP、25BP、28BP。

　　天風證券最新研報指出，從同業(yè)存單的發(fā)行結構可以看出，3個月期同業(yè)存單發(fā)行占比大幅攀升，在此推動下，3個月期同業(yè)存單發(fā)行利率上升幅度也相對更高。這主要反映出幾個問題：一是長期同業(yè)存單發(fā)行的難度加大加之成本提高，存單發(fā)行期限縮短；二是跨節(jié)資金需求在春節(jié)后轉換為較長期限的避險需求，表現(xiàn)為1個月期存單發(fā)行量逐步讓位于3個月期存單發(fā)行；三是機構短期內(nèi)對于資金面都不太樂觀，觀望的節(jié)點在3個月左右。

　　值得注意的是，盡管同業(yè)存單利率仍在持續(xù)攀升，但2017年銀行對同業(yè)存單的需求依然旺盛。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已有333家銀行公布了2017年同業(yè)存單發(fā)行計劃，發(fā)行量高達14.18萬億元，較2016年全年發(fā)行總量增加逾萬億元。

　　通過托管數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，近期廣義基金持有信用債的比例大幅上升，而同期同業(yè)存單發(fā)行量也大幅增加，同業(yè)存單形成的同業(yè)理財成為信用債的主要購買力量。公開數(shù)據(jù)顯示，1月底，信用債托管總量為23.87萬億元，較上月增加0.23萬億，其中同業(yè)存單存量托管量6.56萬億元，在信用品種中占比最高，且同業(yè)存單1月繼續(xù)增加0.29萬億元，為當月新增托管量最高的信用品種。

　　“盡管央行貨幣政策導致同業(yè)存單發(fā)行成本上升，但由于股份行和城商行（特別是地級城商行）吸收存款能力有限，且資產(chǎn)負債表擴張需求相對剛性，同業(yè)存單依然難以割舍。”中信建投證券表示。

　　金融去杠桿尚未完成

　　2015年8月開始，在廣義基金大范圍增持的背景下，同業(yè)存單發(fā)行量出現(xiàn)井噴。2016年同業(yè)存單總發(fā)行量為13萬億元，較2015年增加145%；凈增約3.3萬億元，同比增加34.8%，當年年底同業(yè)存單存量規(guī)模達到6.27萬億元。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，同業(yè)存單發(fā)行量迅速增長，其本質原因對應著近些年銀行對同業(yè)負債的需求上升，成本低、約束少、發(fā)行便利的同業(yè)存單成為銀行擴充規(guī)模的重要手段。進一步看，同業(yè)存單發(fā)行的增長也來源于銀行機構發(fā)行同業(yè)存單-購買同業(yè)理財-委外投資的資金流轉鏈條，本質上對應著大型商業(yè)銀行將資金傳遞給中小型銀行，幫助它們實現(xiàn)金融加杠桿的過程。

　　在此背景下，資金空轉和同業(yè)杠桿高企引發(fā)監(jiān)管重視，相關去杠桿措施也在陸續(xù)推進。但從目前同存市場的量價等指標體系來看，分析人士認為，在同業(yè)存單利率持續(xù)攀升的情況下，同業(yè)存單發(fā)行總額卻大幅攀升，一方面反映了中小銀行資金面仍非常緊張，不得不被動容忍高成本的主動負債；另一方面也恰好說明了同業(yè)存單-同業(yè)理財-債券鏈條收縮并不明顯，金融去杠桿的目標遠未完成。

　　“近期不斷上行的同存發(fā)行利率說明融資擴張的進程可能并未放緩，同業(yè)存單到同業(yè)理財?shù)逆湕l依然順暢，債券購買資金依然可以為繼?！迸d業(yè)證券分析師指出，至今銀行同存發(fā)行規(guī)模仍在上升，雖然央行調(diào)高了MLF操作利率，但貨幣市場資金可得性依然較好，陡峭的資金曲線意味著只要銀行愿意承受較高的資金成本還是能夠獲取負債資金來保資產(chǎn)，同存發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率的同時上升恰好說明了央行打擊金融套利的意圖還未實現(xiàn)，金融去杠桿的目標遠未完成。

　　中金公司同時表示，很多機構愿意甚至依賴高成本資金維持資金續(xù)接本身就說明去杠桿遠未完成。金融加杠桿過程中，理財?shù)葘拥氖橇鲃有暂^差資產(chǎn)，且對規(guī)模訴求仍較強，規(guī)模如果縮小就只能通過同業(yè)理財或適度杠桿支撐。近期同業(yè)理財利率降不下來就與之有關，長期限的同業(yè)資金供給減少，但需求仍旺盛，導致利率繼續(xù)小幅抬升。央行上調(diào)OMO和MLF等利率，也會導致資金成本抬升，并向同業(yè)存單等市場傳導。事實上，只有緊平衡并推動資產(chǎn)和負債端利差縮小甚至倒掛才能推動去杠桿，這或許也是政策的本意。

　　關注政策效應

　　過去兩三年，同業(yè)存單、理財及委外膨脹本質上都是主動負債的結果，帶動了債市的配置需求，然而建立在金融加杠桿和主動負債基礎上的配債需求也存在明顯的隱憂。市場人士指出，后市來看，同業(yè)存單會否納入127號文同業(yè)負債監(jiān)管，銀監(jiān)會的理財新規(guī)何時出爐，即將到來的季末MPA和LCR考核沖擊，交易所會否進一步限制標準券范圍，諸多潛在政策風險仍存，金融去杠桿仍在路上，未來一段時間內(nèi)債市投資仍需保持謹慎。

　　“如果將同業(yè)存單放入同業(yè)負債口徑，可以預期受到的監(jiān)管壓力將會增強，此前通過發(fā)行同業(yè)存單買債券加杠桿的模式或將受到行政化壓縮。這一政策一旦落地，對債市將是非常大的利空?！眹鹱C券表示，2016年較為流行的加杠桿流程為：銀行發(fā)行同業(yè)存單-購買其他家同業(yè)理財-委外或自己投資-通過資管/私募/專戶等加杠桿購買債券。伴隨銀行同業(yè)負債監(jiān)管趨嚴，商業(yè)銀行縮表壓力增加，之前的加杠桿過程可能反向，對于債市沖擊很大。

　　華創(chuàng)證券進一步指出，自2016年8月以來，針對銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管不斷趨嚴，資產(chǎn)端對信用債造成拋壓。未來監(jiān)管方向，可能會從負債端、資產(chǎn)端同時出發(fā)，限制同業(yè)理財、同業(yè)存單的發(fā)展。一是負債端加強同業(yè)負債監(jiān)管，升級127號文，如果將同業(yè)存單納入同業(yè)負債，那么銀行負債端的擴張將失去過去一年的強勁動力，甚至會面臨部分錯配資產(chǎn)到期續(xù)不上的風險；二是監(jiān)管表外資產(chǎn)，對銀行表外理財計提風險資本，提高表外業(yè)務的運作成本、降低表外同業(yè)鏈條的吸引力；三是資產(chǎn)端納入MPA考核，將表外理財資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍。

　　綜合機構觀點來看，短期來看，如果同業(yè)存單發(fā)行利率一直維持高位，不能出現(xiàn)明顯下行，則債券收益率也難有下行空間。而后續(xù)金融去杠桿仍是較大的風險點，若債市需求因此明顯收縮，對債市的沖擊將較大，建議投資者在一季度MPA考核之前仍保持謹慎，尤其應警惕后續(xù)監(jiān)管升級可能帶來的流動性沖擊。（中證網(wǎng)）