證監(jiān)會(huì)2月17日宣布修訂再融資規(guī)則，旨在抑制上市公司過度融資，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)最需要的地方，避免資金“脫實(shí)向虛”。

　　根據(jù)習(xí)近平總書記關(guān)于“要盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場”的重要指示，當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)資本市場的基本定位非常明確，即服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

　　然而長期以來上市公司“金融化”特征明顯，再融資規(guī)模快速膨脹，其中不乏編項(xiàng)目、炒概念過度融資的案例，還有部分公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實(shí)向虛，變相投向理財(cái)產(chǎn)品等財(cái)務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)。據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)，2016年滬深兩市再融資總規(guī)模達(dá)到1.79萬億，是同期IPO融資規(guī)模的近13倍。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，新規(guī)從多個(gè)維度引導(dǎo)投資者關(guān)注價(jià)值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實(shí)處，有助于營造健康的投融資市場，真正實(shí)現(xiàn)脫虛向?qū)?。“通過再融資，上市公司具有發(fā)行有價(jià)證券的準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)功能；但規(guī)則調(diào)整后，上市公司這種功能得到抑制?！鄙虾Ｒ患掖笮腿瘫Ｋ]人告訴第一財(cái)經(jīng)記者，新政實(shí)施后，依賴于這一邏輯的殼股價(jià)值會(huì)遭受重創(chuàng)。

　　重塑融資格局

　　證監(jiān)會(huì)2月17日宣布修訂再融資規(guī)則，新增了對(duì)定增發(fā)行的股本限制、整個(gè)再融資間隔期的設(shè)定。其中，上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股票數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股份的20%。上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。值得注意的是，前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。

　　另一重要調(diào)整，是當(dāng)前《實(shí)施細(xì)則》中將非公開發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日，明確為發(fā)行期首日。而此前的規(guī)定中，定價(jià)基準(zhǔn)日可以是董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。此次調(diào)整后，定增將全面進(jìn)入市價(jià)發(fā)行階段。

　　另外，證監(jiān)會(huì)在2月18日晚發(fā)布答記者問，宣布上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)時(shí)配套融資的定價(jià)也按照新規(guī)執(zhí)行，且配套融資規(guī)模需要符合不超過20%總股本的監(jiān)管要求。

　　從此次調(diào)整的具體內(nèi)容來看，對(duì)非公開發(fā)行的沖擊最為直接，再融資格局將生變。股本限制和間隔要求，將直接限制定增市場規(guī)模。據(jù)華泰證券(18.380,0.08,0.44%)統(tǒng)計(jì)，2010年至2016年非公開發(fā)行的公司中，有近4成發(fā)行股票占比大于20%。有券商投行高管直言，20%總股本的限制下，年內(nèi)定增的整體融資規(guī)模會(huì)出現(xiàn)明顯降幅。

　　另有業(yè)內(nèi)人士表示，考慮近半年的在會(huì)審核時(shí)間，未來上市公司近兩年才能完成一次股權(quán)融資。華泰聯(lián)合風(fēng)控部副總經(jīng)理、保薦人王驥躍在電話會(huì)議中也表示，18個(gè)月間隔期要求的影響更大?！霸?3倍市盈率限制后，有IPO公司等到市值漲起來之后再融資；目前從上一次融資結(jié)束到這次董事會(huì)啟動(dòng)要間隔18個(gè)月，兩次融資間隔會(huì)達(dá)到24個(gè)月甚至更長時(shí)間，這個(gè)對(duì)整個(gè)市場規(guī)模影響挺大”。

　　市價(jià)發(fā)行的最新調(diào)整，對(duì)定增市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)也形成較大沖擊。此前，非公開發(fā)行的定價(jià)方式有兩種：鎖價(jià)和市價(jià)；三年期定增因鎖定期長而多采用在董事會(huì)決議日鎖價(jià)的定價(jià)形式，至發(fā)行時(shí)通常會(huì)出現(xiàn)高折價(jià)的現(xiàn)象。

　　去年，證監(jiān)會(huì)就開始對(duì)非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，鼓勵(lì)一年期市價(jià)發(fā)行，對(duì)三年期鎖價(jià)發(fā)行不斷設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)和門檻。此次調(diào)整后，定增全面啟用市價(jià)發(fā)行。王驥躍認(rèn)為這壓縮了原先套利空間，而且“三年期的定增可能會(huì)因?yàn)檫@個(gè)規(guī)則的出臺(tái)結(jié)束了”。

　　值得注意的是，在此次再融資規(guī)則調(diào)整中，疏堵結(jié)合的思路較為明確。可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資都不受目前總股本和間隔期的限制。

　　王驥躍認(rèn)為，由于此前定增幾乎沒有門檻，市場上最簡單的就是做定增，導(dǎo)致發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司很少。可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件中有收益率要求，這符合證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)公司發(fā)展的導(dǎo)向，“可轉(zhuǎn)債是非常好的品種，會(huì)成為未來市場的新熱點(diǎn)”。

　　長期結(jié)構(gòu)失衡

　　首次公開發(fā)行、上市公司非公開發(fā)行以及并購重組配套融資，是資本市場直接融資的主要方式。IPO一直是投資者最為關(guān)注的部分，但是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，再融資規(guī)模數(shù)量其實(shí)更為驚人，融資結(jié)構(gòu)長期失衡。

　　2006年，兩市IPO融資1304億，2016年為1388億，十年總計(jì)融資規(guī)模2.04萬億。而這十年間，受新股發(fā)行暫停政策影響，還出現(xiàn)過年度IPO融資規(guī)模為0的情形。

　　2006年，兩市再融資規(guī)模519億，2016年為1.79萬億，十年總計(jì)融資規(guī)模6.12萬億。十年間，融資規(guī)模逐年增加，增速居高不下。

　　這一巨大反差背后，是股票市場基本功能的扭曲——IPO堰塞湖遲遲難以化解，上市公司概念炒作此起彼伏，退市制度形同虛設(shè)，殼股傲視群雄，“不死鳥”神話難破。

　　具體到上市公司，過度融資傾向明顯，有些公司脫離公司主業(yè)發(fā)展，頻繁融資；有些公司編項(xiàng)目、炒概念，跨界進(jìn)入新行業(yè)，融資規(guī)模遠(yuǎn)超過實(shí)際需要量；有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實(shí)向虛，變相投向理財(cái)產(chǎn)品等財(cái)務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)。

　　另一個(gè)失衡體現(xiàn)在融資品種結(jié)構(gòu)上。非公開發(fā)行由于發(fā)行條件寬松，定價(jià)時(shí)點(diǎn)選擇多，發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機(jī)構(gòu)的首選再融資品種，公開發(fā)行規(guī)模急劇減少。可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢。同時(shí)，股債結(jié)合的可轉(zhuǎn)債品種發(fā)展緩慢。

　　證監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2月16日，排隊(duì)審核的再融資項(xiàng)目總計(jì)384個(gè)，其中公司債1例、可轉(zhuǎn)債14例、優(yōu)先股2例、配股10例，而非公開發(fā)行項(xiàng)目有357例，占到總項(xiàng)目的93%。

　　非公開發(fā)行定價(jià)機(jī)制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病?！胺枪_發(fā)行股票品種以市場約束為主，主要面向有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的特定投資者，因此發(fā)行門檻較低，行政約束相對(duì)寬松。但從實(shí)際運(yùn)行情況來看，投資者往往偏重發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價(jià)值。

　　監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)，投資者過分關(guān)注價(jià)差會(huì)造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長期資本的形成。而且限售期滿后，套利資金集中減持，對(duì)市場形成較大沖擊，也不利于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

　　為了優(yōu)化市場資源配置功能，引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為，完善非公開發(fā)行股票定價(jià)機(jī)制，證監(jiān)會(huì)2月17日宣布對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（下稱《實(shí)施細(xì)則》）部分條文進(jìn)行了修訂，同時(shí)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。

　　壓垮殼股的最后稻草

　　加快IPO、嚴(yán)控借殼、打擊炒作、強(qiáng)推退市，A股上市公司的殼價(jià)值恐已所剩無幾。而如今再融資新規(guī)出臺(tái)，恐成為壓垮殼股的最后一根稻草。

　　一系列的再融資新規(guī)發(fā)布，市場對(duì)具體影響、應(yīng)對(duì)之策的解讀仍存在程度上的分歧。有部分觀點(diǎn)指出，從過往幾年超過20%總股本、18個(gè)月期限規(guī)定的公司數(shù)量來看，直接影響并不大。但上海某大型券商保薦人看來，該觀點(diǎn)過于靜態(tài)。通過再融資，上市公司具有發(fā)行有價(jià)證券的準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)功能；但規(guī)則調(diào)整后，上市公司這種功能得到抑制，這也讓依賴于這一邏輯的殼股價(jià)值遭受重創(chuàng)。

　　“之前，中小創(chuàng)享受高估值的邏輯主要通過兩種途徑來支撐：不斷增發(fā)來稀釋泡沫，不停收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合理化?！痹摫Ｋ]人指出，新規(guī)的抑制效應(yīng)加之目前IPO提速的影響，上述支撐上市公司尤其是中小創(chuàng)公司高估值的邏輯再次遭到重創(chuàng)，上市公司殼價(jià)值會(huì)大幅下降。

　　上海一家券商投行部執(zhí)行副總也表示，部分再融資目前變成了資本運(yùn)作、市值管理甚至投資的工具，已經(jīng)脫離了真正的經(jīng)營需求；通過規(guī)模和頻率限定，能夠?qū)Υ祟惽闆r予以約束和限制。如果IPO審核政策保持當(dāng)前趨勢，“明年這個(gè)時(shí)候來回頭看，A股市場會(huì)大變樣的，投資心理和環(huán)境會(huì)發(fā)生巨變”。

　　據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸介紹，下一步證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)強(qiáng)化再融資發(fā)行監(jiān)管工作，督促保薦機(jī)構(gòu)梳理在審項(xiàng)目并開展自查。另外，進(jìn)一步規(guī)范募集資金投向，繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管理財(cái)產(chǎn)品等資金參與非公開發(fā)行認(rèn)購，強(qiáng)化證監(jiān)局對(duì)募集資金使用的現(xiàn)場檢查。

　　“新規(guī)從多個(gè)維度引導(dǎo)投資者關(guān)注價(jià)值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實(shí)處，有助于營造健康的投融資市場，真正實(shí)現(xiàn)脫虛向?qū)崱！比A泰金融沈娟分析認(rèn)為，對(duì)二級(jí)市場而言，依賴高折價(jià)率來獲取定增市場套利的機(jī)會(huì)將減少，定增市場的投資將更加關(guān)注公司的成長性和長期投資價(jià)值。有助于引導(dǎo)二級(jí)市場回歸理性，回歸價(jià)值。

　　2006-2016年IPO、再融資及配股業(yè)務(wù)規(guī)模統(tǒng)計(jì)