房貸收緊或致貨幣條件收緊增供給才可根治失衡

1、地產(chǎn)降溫對(duì)GDP增長(zhǎng)影響幾何？

房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)名義和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)建筑業(yè)增速、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速以及(一段時(shí)間后的)住房相關(guān)消費(fèi)的影響上。最新一輪房地產(chǎn)調(diào)控的直接影響可能包括成交量下滑，以及隨著開發(fā)商對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期發(fā)生改變，房地產(chǎn)投資放緩。本輪地產(chǎn)降溫對(duì)房地產(chǎn)投資的影響可能有“傳導(dǎo)較快、但程度較輕”的特點(diǎn)。受此前庫(kù)存水平高和本輪供地不足的影響，本輪房地產(chǎn)新開工面積的回升滯后房地產(chǎn)成交量長(zhǎng)達(dá)3個(gè)季度，明顯長(zhǎng)于通常1~2個(gè)季度的時(shí)滯(圖表1)。

從實(shí)際增速來(lái)看，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)同比增速?gòu)?014年9月1.3%的低位攀升至2016年上半年的9%左右，而其名義增長(zhǎng)則加速至16%以上。簡(jiǎn)單的計(jì)算可得，商品房成交增速的上升分別推升2015年和2016年上半年名義GDP增速17個(gè)基點(diǎn)和47個(gè)基點(diǎn)，對(duì)實(shí)際GDP增速的拉動(dòng)則不那么明顯，分別為6個(gè)基點(diǎn)和15個(gè)基點(diǎn)(圖表2)。

本質(zhì)上與去年股市繁榮對(duì)金融業(yè)增長(zhǎng)的影響類似，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速(尤其是名義增速)的明顯加快很大程度上捕捉到的是居民資產(chǎn)分配和估值的變化，而非全是生產(chǎn)帶來(lái)的新增產(chǎn)值。根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)降溫后，資產(chǎn)分配方向的變化對(duì)地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的不利影響可能會(huì)在一定程度上被消費(fèi)的溫和復(fù)蘇所沖銷。我們將在下一章節(jié)詳細(xì)討論這一點(diǎn)。

2、在一定程度上，可選消費(fèi)的溫和回暖可能會(huì)緩沖地產(chǎn)服務(wù)業(yè)減速的負(fù)面影響歷史經(jīng)驗(yàn)表明，地產(chǎn)市場(chǎng)見頂之后，消費(fèi)增長(zhǎng)往往較為穩(wěn)健。

圖表3顯示，地產(chǎn)見頂之后的6~12個(gè)月內(nèi)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速往往較為穩(wěn)健，甚至可能有所加速。我們認(rèn)為，可能的原因有三：

1.住房相關(guān)消費(fèi)滯后商品房成交大約6個(gè)月，包括家具、家居裝飾和家用電器等消費(fèi)。2.商品房交易對(duì)非住房相關(guān)可選消費(fèi)的抑制作用減弱。此前幾輪房市見頂之后，海外旅游等大額消費(fèi)項(xiàng)目的增速出現(xiàn)回升，并與商品房成交增速形成一定程度的負(fù)相關(guān)——珠寶首飾和貴金屬等消費(fèi)也存在類似的情形。3.地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)在之后的4~5個(gè)季度內(nèi)對(duì)可選消費(fèi)產(chǎn)生一定的提振作用。

3、假設(shè)央行對(duì)其他行業(yè)的信貸政策保持不變，房貸收緊及成交低迷可能導(dǎo)致貨幣條件收緊限購(gòu)限貸政策可能會(huì)導(dǎo)致房貸增速放緩，并且抬高整體加權(quán)平均貸款利率(除非央行通過(guò)其他途徑降低融資成本).

2016年3月以來(lái)，新增貸款中超過(guò)一半是房貸。即便房貸利率本身不變，上調(diào)首付比例和限購(gòu)等政策也會(huì)大幅提高借房貸的交易成本，顯著抑制房貸需求。根據(jù)融360數(shù)據(jù)，2016年8月首套房加權(quán)平均貸款利率為4.4%，顯著低于5.26%的整體加權(quán)平均貸款利率(2016年2季度)。因此，低成本房貸占比的下降可能會(huì)抬升整體加權(quán)平均貸款利率，收緊金融條件。地產(chǎn)降溫還可能會(huì)帶來(lái)M1增速回落。中國(guó)的M1包括企業(yè)活期存款但不包括居民活期存款，因此地產(chǎn)交易涉及M2向M1的轉(zhuǎn)移。我們估計(jì)，自去年3月低點(diǎn)以來(lái)，商品房成交額的增加對(duì)M1增速的拉動(dòng)約為9個(gè)百分點(diǎn)。因此，地產(chǎn)成交放緩會(huì)拖累M1增長(zhǎng)，同時(shí)，在企業(yè)現(xiàn)金流中占比較高的開發(fā)商現(xiàn)金流也會(huì)有所緊縮。

4、結(jié)語(yǔ)

盡管短期內(nèi)，限購(gòu)/限貸政策可能會(huì)為房市和房?jī)r(jià)降溫，但只有增加住宅用地及保障性住房的供應(yīng)才可能從根源上緩解中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)“失衡”的局面。時(shí)隔最近一輪地產(chǎn)寬松僅一年，各大中城市再出限購(gòu)政策，或許表明旨在抑制地產(chǎn)需求的行政調(diào)控對(duì)根治中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)所謂的“過(guò)熱傾向”并不有效。倘若不切實(shí)增加大中城市的住宅供應(yīng)，地產(chǎn)政策可能很難跳出“頻繁調(diào)控”的怪圈。地產(chǎn)調(diào)控后，政府可能會(huì)推出穩(wěn)增長(zhǎng)措施以對(duì)沖地產(chǎn)降溫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，其中包括促進(jìn)居民消費(fèi)的政策。我們認(rèn)為，目前財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的空間比貨幣政策更大，而減輕稅負(fù)及社保費(fèi)率，增加消費(fèi)補(bǔ)貼等政策在提振增長(zhǎng)與穩(wěn)定再通脹預(yù)期方面可能比繼續(xù)加大基建投資來(lái)得更有效率。