商品期貨：內(nèi)需型工業(yè)品（化工、黑色建材等）、貴金屬謹(jǐn)慎偏多；原油及其成本相關(guān)鏈條、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品中性；

股指期貨：謹(jǐn)慎偏多。

核心觀點(diǎn)

人民銀行8月12日發(fā)布中國(guó)7月金融數(shù)據(jù)，我們點(diǎn)評(píng)如下：

信貸擴(kuò)張放慢，經(jīng)濟(jì)溫和筑底

6月的“透支”加劇社融數(shù)據(jù)回落。7月的社會(huì)融資規(guī)模新增7561億元（人民幣，以下均為人民幣計(jì)價(jià)），同比少增3191億元，環(huán)比少增4.4萬(wàn)億。分項(xiàng)來(lái)看：一、7月新增人民貸款4088億元，環(huán)比少增2.6萬(wàn)億；二、政府債券發(fā)行顯著放緩，7月新增3998億元，環(huán)比少增1.2萬(wàn)億，考慮到6月底基本完成全年專項(xiàng)債額度的發(fā)行，7月政府債券發(fā)行回落也在預(yù)料之中；三、7月企業(yè)債融資新增734億元，環(huán)比少增1449億元，非金融企業(yè)股票融資新增1437億元，環(huán)比多增848億元。

居民和企業(yè)部門信貸擴(kuò)張意愿不足。7月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款6790億元，同比少增4010億元，環(huán)比少增2.1萬(wàn)億。分項(xiàng)來(lái)看，一、融資期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期票據(jù)沖貸的現(xiàn)象仍明顯，7月票據(jù)融資新增3136億元，環(huán)比多增2340億元，7月短期貸款下降679億元，環(huán)比少增1.2萬(wàn)億，7月中長(zhǎng)期貸款新增4945億元，環(huán)比少增1.3萬(wàn)億；二、企業(yè)和居民部門信貸擴(kuò)張意愿仍低迷，7月居民戶中長(zhǎng)期貸款新增1486億元，環(huán)比少增2680億元，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增3459億元，環(huán)比少增1.1萬(wàn)億。

市場(chǎng)流動(dòng)性仍相對(duì)寬裕。7月的M0同比增長(zhǎng)13.9％，前值為13.8％，M1同比增長(zhǎng)6.7％，前值為5.8％，M2同比增長(zhǎng)12％，前值為11.4％。M1-M2增速剪刀差回升至-5.3％，前值為-5.6％，代表市場(chǎng)資金“活期化”，該指標(biāo)對(duì)A股具有一定前瞻性，流動(dòng)性層面對(duì)股指有一定支撐。

7月金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍處于溫和筑底進(jìn)程，不必過(guò)度解讀。7月領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的社融存量增速下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)仍處于溫和筑底進(jìn)程。對(duì)于環(huán)比大幅下跌，我們認(rèn)為一方面是6月過(guò)度“透支”造成的，財(cái)政部要求6月底基本完成全年專項(xiàng)債額度的發(fā)行工作，加劇了數(shù)據(jù)的環(huán)比波動(dòng)，另一方面存在季節(jié)性回落的原因，在季末銀行績(jī)效考核過(guò)后，信貸增速出現(xiàn)季節(jié)性回落?？傮w而言，居民和企業(yè)部門信貸擴(kuò)張意愿不足是目前擔(dān)憂的核心，結(jié)合貨幣供應(yīng)增速回升，目前市場(chǎng)并不缺少資金，問(wèn)題在于寬松政策的傳導(dǎo)不暢?？紤]到政府的穩(wěn)增長(zhǎng)意愿明顯，以及天量專項(xiàng)債發(fā)行支撐基建托底下，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)我們?nèi)员３謽?lè)觀的預(yù)期。

下半年有望新增專項(xiàng)債1.2-1.5萬(wàn)億。2022年6月基建和地產(chǎn)累計(jì)同比增速分別為9.3％和-5.4％。假設(shè)全年GDP目標(biāo)為5％，假定地產(chǎn)投資增速維持不變，基建投資增速要多增7.1％才能對(duì)沖地產(chǎn)的拖累；悲觀假設(shè)地產(chǎn)增速繼續(xù)下行2％，基建投資增速需要多增8.6％；樂(lè)觀假設(shè)地產(chǎn)投資增速回升2％，基建投資增速仍要多增5.5％。按照中性假設(shè)來(lái)測(cè)算，今年7-12月的基建投資累計(jì)值增量約為12萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)的政府專項(xiàng)債資金約1.2萬(wàn)億；如果按照全年預(yù)算收支目標(biāo)來(lái)看，在政府土地出讓金持續(xù)低迷的背景下，全年的財(cái)政收入缺口規(guī)模約1.5萬(wàn)億。

我們用近5年的基建和地產(chǎn)投資額對(duì)應(yīng)具體商品消費(fèi)量來(lái)測(cè)算彈性。基于以上基建和地產(chǎn)投資增速測(cè)算，在監(jiān)測(cè)品種中，地產(chǎn)投資回升拉動(dòng)相對(duì)顯著的是粗鋼、銅、鋁；基建投資回升拉動(dòng)相對(duì)顯著的是瀝青、鋁、鋅。

行情分析

7月金融數(shù)據(jù)不改國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期。政策預(yù)期層面，7月底政治局會(huì)議延續(xù)了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)民生、強(qiáng)基建、穩(wěn)地產(chǎn)的總基調(diào)，料對(duì)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)有所提振；房地產(chǎn)托底及救助相關(guān)政策（如保交樓、選擇性救房企）也將逐步進(jìn)入落地窗口期。目前流動(dòng)性層面相對(duì)寬裕，但非政府部門信貸擴(kuò)張偏慢，經(jīng)濟(jì)回暖的節(jié)奏也偏慢，高頻的30城地產(chǎn)銷售維持低位和黑色五大建材表需表現(xiàn)偏弱。核心擔(dān)憂在于居民和企業(yè)部門信貸擴(kuò)展偏慢，短期商品市場(chǎng)可能會(huì)再度博弈國(guó)內(nèi)的弱現(xiàn)實(shí)和強(qiáng)預(yù)期。