歷史數(shù)據(jù)顯示，理財(cái)產(chǎn)品收益率的周期高點(diǎn)和周期低點(diǎn)均呈現(xiàn)逐步上移的趨勢(shì)，存在易上難下的特性。理財(cái)產(chǎn)品期限錯(cuò)配是維持高收益率的表面原因，更深層次的原因在于利率市場(chǎng)化加大了表內(nèi)負(fù)債端的競(jìng)爭(zhēng)，銀行需要通過(guò)擴(kuò)大表外資產(chǎn)端的方式維持競(jìng)爭(zhēng)能力，高理財(cái)收益率是這種競(jìng)爭(zhēng)的一種體現(xiàn)。維持高收益率的內(nèi)在動(dòng)力推動(dòng)資產(chǎn)配置偏向高收益，高收益資產(chǎn)的配置傾向也可以確保較高的理財(cái)收益率。 今年以來(lái)，尤其是3 月中旬以來(lái)，在資金持續(xù)寬松的帶動(dòng)下，資金利率和債券收益率大幅下行，而理財(cái)產(chǎn)品收益率雖然也有所下滑，但仍維持在5%以上的水平，今年最高的收益率水平與當(dāng)前也只相差18BP，遠(yuǎn)低于兩次降息的50BP，甚至還不如一季度貸款加權(quán)平均利率的降幅(21BP)?！ 〉歉鶕?jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率決定理財(cái)產(chǎn)品收益率的邏輯，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)利率(收益率)持續(xù)下滑時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品的收益率應(yīng)該是同步下滑的，今年以來(lái)的收益率走勢(shì)并不符合這種邏輯，那么這種現(xiàn)象背后的原因是什么(見圖1、圖2)？ 我們認(rèn)為，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，尤其是利率市場(chǎng)化接近尾聲的情況下，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率面臨著易上難下的壓力。 第一，從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)：理財(cái)產(chǎn)品收益率易上難下，滯后于資產(chǎn)收益率變動(dòng)從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，對(duì)比理財(cái)產(chǎn)品收益率和資產(chǎn)收益率，我們發(fā)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品收益率變動(dòng)的兩個(gè)重要特征。 資產(chǎn)收益率上升時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品收益率一般均會(huì)同步上升。2007年以來(lái)，資產(chǎn)收益率出現(xiàn)過(guò)三次明顯的頂部，在這三次頂部形成的過(guò)程中，理財(cái)收益率基本同步上升，并且在頂部位置并未與資產(chǎn)收益率拉開太大差距?！ ≠Y產(chǎn)收益率下行時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品收益率下滑幅度相對(duì)滯后，且幅度較小。對(duì)比2007 年至2014 年期間的三次收益率底部，理財(cái)產(chǎn)品收益率的底部明顯高于其他資產(chǎn)收益率底部，而且理財(cái)產(chǎn)品收益率從頂部回落的時(shí)間相對(duì)滯后?！ ±碡?cái)產(chǎn)品收益率頂部和底部均有逐漸上行的趨勢(shì)。如果以一個(gè)頂部和一個(gè)底部作為一個(gè)收益率變動(dòng)周期，對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品而言，三次周期的整體形態(tài)均有上移的趨勢(shì)，每次周期的頂部與底部利差也逐漸縮窄。相對(duì)而言，在后面兩個(gè)周期中，其他資產(chǎn)的收益率頂部和底部基本保持在同一個(gè)水平上，甚至第三個(gè)周期還略有下移?！ 〉诙?，從表面原因分析，是理財(cái)產(chǎn)品的期限錯(cuò)配特性所致?！ ∥覈?guó)商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品一般以1-6個(gè)月期限為主，但是所投資的資產(chǎn)存續(xù)期遠(yuǎn)不止這么短的期限，以非標(biāo)中的信托產(chǎn)品為例，存續(xù)期在1 年以下的產(chǎn)品規(guī)模占比僅為8%。理財(cái)產(chǎn)品的資金來(lái)源端期限較短，而資金運(yùn)用端期限較長(zhǎng)，這種期限錯(cuò)配的特性是導(dǎo)致其收益率易上難下的重要原因。 理財(cái)配置的大量資產(chǎn)(比如非標(biāo))一方面無(wú)法與理財(cái)產(chǎn)品期限吻合，另一方面流動(dòng)變現(xiàn)能力也很差，當(dāng)理財(cái)?shù)狡跁r(shí)，所配置的資產(chǎn)可能并未到期，那么就面臨著流動(dòng)性的壓力，不得不進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品的續(xù)發(fā)，這就意味著理財(cái)產(chǎn)品必須維持一定的總規(guī)模。當(dāng)各家銀行都面臨相似的問(wèn)題時(shí)，尤其是在理財(cái)總規(guī)模已經(jīng)很大的情況下，必然需要通過(guò)維持高收益率去吸引資金?！ 〔煌愋豌y行的理財(cái)產(chǎn)品收益率在今年的表現(xiàn)有所差異，就是這方面的一個(gè)重要體現(xiàn)。最近一個(gè)月，不同類型銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率走勢(shì)并不完全一致，其中大型商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率出現(xiàn)比較大幅度的下滑(一個(gè)月內(nèi)下滑37BP)，而其他類型銀行收益率并無(wú)這么大的下行幅度，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率僅下滑16BP，農(nóng)村商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率波動(dòng)從相對(duì)其他類型銀行較大。 與之相對(duì)應(yīng)的，3月份以來(lái)，大型商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量占比持續(xù)下滑，而股份制銀行和城市商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品占比則相對(duì)升高。這種差異與收益率的變動(dòng)差異相對(duì)應(yīng)，大型商業(yè)銀行對(duì)于維持或者擴(kuò)大理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模的需求較低，因此理財(cái)產(chǎn)品收益率相對(duì)下行幅度較大?！ 〉谌?，從更深層次原因分析，利率市場(chǎng)化下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端擴(kuò)張的天然本性影響深遠(yuǎn)?！ ∑谙掊e(cuò)配只是銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張的一個(gè)表面原因，更深層次的原因在于，利率市場(chǎng)化期間，金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債端面臨的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，原本商業(yè)銀行可以通過(guò)吸收存款在負(fù)債端獲得的天然成本優(yōu)勢(shì)，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、貨幣市場(chǎng)基金等崛起而逐漸喪失，商業(yè)銀行必然需要加大對(duì)資產(chǎn)端的運(yùn)作。 然而，在資本金、存貸比等監(jiān)管約束下，負(fù)債端的競(jìng)爭(zhēng)，限制了商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)端的擴(kuò)張能力，因此商業(yè)銀行需要通過(guò)表外的銀行理財(cái)(影子銀行)繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)端規(guī)模，維持在資產(chǎn)端的占有率和競(jìng)爭(zhēng)力。而商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)也因此延續(xù)到了理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)中，規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)重要手段就是利用價(jià)格優(yōu)勢(shì)，也就是說(shuō)銀行理財(cái)收益率當(dāng)前居高不下以及歷史中易上難下的特征，均源于利率市場(chǎng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)?！ ≡诿绹?guó)和日本的利率市場(chǎng)化期間，也存在類似的競(jìng)爭(zhēng)，只不過(guò)表現(xiàn)形式有所不同。在美國(guó)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)影子銀行的方式進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，利率市場(chǎng)化期間以及完成之后，影子銀行的擴(kuò)張速度一直高于傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)規(guī)模增速，并最終在20世紀(jì)90年代完成了超越?！ ≡谌毡?，面臨資產(chǎn)負(fù)債兩端競(jìng)爭(zhēng)的都市銀行，為了擴(kuò)大資產(chǎn)端競(jìng)爭(zhēng)范圍同時(shí)提高資產(chǎn)收益，作出了擴(kuò)大個(gè)人住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的決定，各家銀行逐漸建立了住宅金融專業(yè)公司(簡(jiǎn)稱住專或JUSEN)，并逐漸成為母銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款的通道?！ 〉谒?，規(guī)模擴(kuò)張是因，追逐高收益資產(chǎn)是果。 商業(yè)銀行追逐理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張，激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，各家銀行需要通過(guò)維持一定的理財(cái)收益率，保證理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的穩(wěn)定或者擴(kuò)張。商業(yè)銀行為了能夠保持盈利，需要提高資產(chǎn)運(yùn)作能力，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配就是一個(gè)重要表現(xiàn)，但更為重要的是需要提高資產(chǎn)的整體配置能力，也就是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的配置能力?！ 淖罱欢螘r(shí)間理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行情況來(lái)看，伴隨著權(quán)益市場(chǎng)的火爆行情，涉及股票的理財(cái)產(chǎn)品占比逐漸提高，而傳統(tǒng)的配置債券和貨幣(利率)的理財(cái)產(chǎn)品占比逐漸下滑。此外，在一般的資產(chǎn)類別之外，還存在一個(gè)“其他”類，通過(guò)剔除法可以確認(rèn)，這主要包含的就是非標(biāo)資產(chǎn)，也就是相對(duì)更高收益的資產(chǎn)?！ v史數(shù)據(jù)顯示，理財(cái)產(chǎn)品收益率的周期高點(diǎn)和周期低點(diǎn)均呈現(xiàn)逐步上移的趨勢(shì)，存在易上難下的特性。理財(cái)產(chǎn)品期限錯(cuò)配是維持高收益率的表面原因，更深層次的原因在于利率市場(chǎng)化加大了表內(nèi)負(fù)債端的競(jìng)爭(zhēng)，銀行需要通過(guò)擴(kuò)大表外資產(chǎn)端的方式維持競(jìng)爭(zhēng)能力，高理財(cái)收益率是這種競(jìng)爭(zhēng)的一種體現(xiàn)。維持高收益率的內(nèi)在動(dòng)力推動(dòng)資產(chǎn)配置偏向高收益，高收益資產(chǎn)的配置傾向也可以確保較高的理財(cái)收益率。（上海證券報(bào)）