資管新規(guī)帶來(lái)的沖擊很快消退，過(guò)去兩日，債市重拾漲勢(shì)，展現(xiàn)了節(jié)后這一波“小陽(yáng)春”行情的韌性。眼看利率債已迎來(lái)春暖花開(kāi)，最近信用債市場(chǎng)卻似乍暖還寒，反彈不僅來(lái)得晚而且弱，信用利差主動(dòng)走闊。
市場(chǎng)人士認(rèn)為，在近期利率債與信用債冷暖不一的背后，信用利差重估是一項(xiàng)重要原因。目前經(jīng)濟(jì)景氣改善尚未產(chǎn)生普惠效應(yīng)，資質(zhì)較弱的部分發(fā)行人償債能力依然很弱，甚至還在惡化，2017年違約風(fēng)險(xiǎn)恐仍將頻發(fā)，疊加金融去杠桿帶來(lái)的需求端沖擊，信用利差中樞上移應(yīng)是趨勢(shì)，而當(dāng)前信用利差水平仍較低，可為信用債提供的安全邊際有限。今年信用債投資須堅(jiān)持防御為上的思路，優(yōu)選行業(yè)和品種，但信用債分化加劇，增添了信用甄別和價(jià)值挖掘的難度。
后知后覺(jué)不全因“補(bǔ)跌”
在經(jīng)歷春節(jié)后急促調(diào)整后，近期債券市場(chǎng)悄然走出一波“小陽(yáng)春”行情。縱然21日資管新規(guī)的消息一度導(dǎo)致盤(pán)面急轉(zhuǎn)直下，但次日市場(chǎng)便恢復(fù)了暖勢(shì)，23日，債券期、現(xiàn)貨市場(chǎng)攜手繼續(xù)上漲，10年期國(guó)債期貨漲至近1個(gè)月高位，10年期國(guó)債現(xiàn)券成交利率則已重新逼近3.3%，10年期國(guó)開(kāi)債繼續(xù)向4.0%關(guān)口靠攏。大致算來(lái)，過(guò)去兩周半時(shí)間，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別下行了20BP、15BP。
利率債已迎來(lái)春暖花開(kāi)，最近信用市場(chǎng)也出現(xiàn)一絲回暖，然而，信用債反彈不僅來(lái)得晚而且弱，乍暖還寒的意味尤濃。據(jù)中債到期收益率曲線，2月8日以來(lái)，銀行間市場(chǎng)5年期AA+級(jí)中票收益率以高位盤(pán)整為主，只在最近一周回落5BP左右。中證收益率曲線則顯示，2月份以來(lái)，5年期AA+級(jí)公司債收益率繼續(xù)保持上行姿態(tài)，2月8日以來(lái)，累計(jì)上行近20BP。
利率債與信用債一熱一冷，導(dǎo)致信用債信用利差水平有所擴(kuò)大。統(tǒng)計(jì)顯示，春節(jié)過(guò)后，信用債信用利差走闊。以5年期AA+級(jí)中票為例，其與同期限國(guó)開(kāi)債的利差在本月初時(shí)為42BP，22日則擴(kuò)大至70BP，最近擴(kuò)大了近30BP。
近期信用利差走闊，部分原因可能是信用債出現(xiàn)了滯后的調(diào)整。去年10月后，債券市場(chǎng)遭遇劇烈調(diào)整，因利率債流動(dòng)性相對(duì)較好，在調(diào)整中反而首當(dāng)其沖，信用債估值調(diào)整相對(duì)滯后，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)信用利差反而出現(xiàn)了壓縮。數(shù)據(jù)顯示，2016年10月20日至11月18日的近一個(gè)月里，5年期AA+級(jí)中票與國(guó)開(kāi)債的利差曾持續(xù)不足40BP，最低時(shí)為34BP，創(chuàng)了歷史新低。此后信用債出現(xiàn)“補(bǔ)跌”，信用利差也重新走闊。當(dāng)然，市場(chǎng)人士認(rèn)為，最近信用利差出現(xiàn)擴(kuò)張，并不全是滯后調(diào)整，也有主動(dòng)擴(kuò)張的成分，反映了信用利差重估的趨勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā) 回暖在局部
市場(chǎng)人士認(rèn)為，當(dāng)前信用利差主動(dòng)走闊的動(dòng)力，源自兩方面：一是流動(dòng)性溢價(jià)上升；二是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重估。春節(jié)過(guò)后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)一定改善，但市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的前景仍然感到憂慮，集中體現(xiàn)在長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)的上漲勢(shì)頭上。2月23日，3個(gè)月SHIBOR報(bào)4.2840%，已較年初時(shí)上漲100BP，并處于2015年5月以來(lái)的絕對(duì)高位。市場(chǎng)人士指出，流動(dòng)性溢價(jià)是信用利差的重要組成部分，近期信用利差走闊與流動(dòng)性溢價(jià)水平上升之間有關(guān)。
與此同時(shí)，年初以來(lái)各類信用事件不少，信用利差走闊與此可能也不無(wú)關(guān)系。中城建2月22日晚公告稱，“16中城建MTN001”利息償付存在不確定性。稍早，大連機(jī)床在月內(nèi)連發(fā)3起債券實(shí)質(zhì)違約事件。博源控股也有1支超短融在月內(nèi)未及時(shí)完成本息兌付。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年以來(lái)不足兩月，全國(guó)債券市場(chǎng)已發(fā)生6例實(shí)質(zhì)違約事件，涉及發(fā)行人東北特鋼、博源控股和大連機(jī)床。此外，還有14維多02、11豫中小債、11柳化債、16中城建MTN001等多支債券發(fā)布兌付風(fēng)險(xiǎn)警示。負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整也保持多發(fā)態(tài)勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，年初以來(lái)已發(fā)生20起企業(yè)主體或評(píng)級(jí)展望下調(diào)事件，共有173支債券遭遇各類負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。
分析人士指出，2016年以來(lái)，企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)景氣也逐步趨穩(wěn)回升，信用基本面呈現(xiàn)邊際改善的態(tài)勢(shì)，但負(fù)面信用事件依然層出不窮，爆發(fā)頻率和規(guī)模前所未見(jiàn)，表明信用基本面改善并未產(chǎn)生普惠效應(yīng)，資質(zhì)較弱的一部分發(fā)行人償債能力依然很弱，甚至還在惡化，低等級(jí)發(fā)行人后續(xù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍值得高度警惕。
某機(jī)構(gòu)研究報(bào)告指出，目前企業(yè)信用基本面雖略有改善，但遠(yuǎn)未達(dá)到可以通過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流完成資金鏈正常循環(huán)的程度。其中，低等級(jí)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)未必改善，融資能力又弱，面對(duì)存量債務(wù)到期壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性壓力不減反增。過(guò)去數(shù)月，大連機(jī)床、中城建等密集爆發(fā)違約就與到期債務(wù)多而再融資能力弱化有關(guān)。
值得注意的是，2017年信用債到期還本付息總量將繼續(xù)增加，而且從時(shí)間分布上看，每個(gè)月還本付息壓力都不低。如果企業(yè)自身償債能力不很快出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善的話，恐怕債市信用風(fēng)險(xiǎn)事件不會(huì)少見(jiàn)。由此看，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然存在重估的需求，特別是在中低等級(jí)層面。
糾偏分化并存 擇券難度大
研究人士指出，2017年違約風(fēng)險(xiǎn)仍將頻發(fā)，信用債行業(yè)和個(gè)券配置仍建議以安全性為首要標(biāo)準(zhǔn)。特別是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)和個(gè)券由于流動(dòng)性問(wèn)題，信用利差并未明顯修復(fù)，整體上利差對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋不足，性價(jià)比較差。
仍以5年期AA+級(jí)中票為例，目前其與5年期國(guó)開(kāi)債的利差約為70BP，雖然較本月初擴(kuò)大近30BP，并逐步遠(yuǎn)離去年四季度創(chuàng)下的歷史低值，但仍遠(yuǎn)低于歷史均值水平（117BP），依然處在較低水平。
業(yè)內(nèi)人士指出，在債券熊市中，信用債和利率債的調(diào)整通常是同步的，信用利差還有擴(kuò)張的趨勢(shì)。目前，局部信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露已成常態(tài)，而伴隨著以防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿為主題的金融監(jiān)管加強(qiáng)，2017年理財(cái)增速下滑是大概率事件。在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露和需求邊際減弱的雙重影響下，信用利差存在重估的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)信用利差中樞上移應(yīng)該是趨勢(shì)，但當(dāng)前信用利差水平顯然對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)不夠，可為信用債提供的安全邊際有限。今年信用債投資須堅(jiān)持防御為上的思路，優(yōu)選行業(yè)和品種。
不過(guò)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年可能很難像去年一樣輕易地找到城投和房地產(chǎn)這類高安全性、投資收益較確定的行業(yè)板塊。
如今城投債潛在置換壓力高懸在頂，而隨著城投去剛兌化，其享有的估值溢價(jià)勢(shì)必面臨糾偏壓力。過(guò)去一段時(shí)間，城投與產(chǎn)業(yè)債的利差已開(kāi)始修復(fù)，未來(lái)城投分化料加劇，加強(qiáng)個(gè)券選擇是大勢(shì)所趨。
至于地產(chǎn)債，融資政策收緊帶來(lái)的影響正顯現(xiàn)，行業(yè)整體信用基本面較2016年弱化較確定，而前期地產(chǎn)債大舉擴(kuò)容，也增添了未來(lái)償債壓力和潛在風(fēng)險(xiǎn)，甄選優(yōu)質(zhì)主體變得更重要。
產(chǎn)品漲價(jià)帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)，但一部分低資質(zhì)企業(yè)償債能力并無(wú)改善，近期利差修復(fù)也不足，性價(jià)比仍低。
另值得一提的是，柳化債近期爆出違約風(fēng)險(xiǎn)，如果接下來(lái)回售兌付違約，或?qū)⒋蚱埔欢螘r(shí)間來(lái)公司債市場(chǎng)的平靜，一些低資質(zhì)發(fā)行人面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
總之，分析人士認(rèn)為，2017年違約風(fēng)險(xiǎn)仍將常見(jiàn)，雖然長(zhǎng)債收益率在接近信貸利率之后，配置價(jià)值開(kāi)始顯現(xiàn)，收益率上行放緩，但信用利差糾偏的壓力仍將困擾信用市場(chǎng)，信用債仍須堅(jiān)持防御為上。進(jìn)一步看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較弱、去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)繼續(xù)、再融資環(huán)境未顯著改善的條件下，細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域和個(gè)券的信用資質(zhì)分化都會(huì)加大，未來(lái)信用債投資對(duì)于更加細(xì)化的信用甄別和相對(duì)價(jià)值挖掘的要求會(huì)越來(lái)越高。
觀點(diǎn)鏈接
中金公司：公司債兌付壓力加大
自2014年中國(guó)債券市場(chǎng)第一單違約出現(xiàn)至今，公司債一共出現(xiàn)了3單實(shí)質(zhì)違約，其中最后一個(gè)是2015年5月的中富債，此后的違約全部集中于銀行間市場(chǎng)。如果柳化債出現(xiàn)違約，將是時(shí)隔近兩年后公司債再度暴露違約風(fēng)險(xiǎn)。今年信用債到期特點(diǎn)中，除了私募債到期較多外，以房地產(chǎn)為主的公司債到期和回售量明顯增加，這與2015年公司債改革后擴(kuò)容有關(guān)，很多短期限尤其是帶回售條款的公司債2017年就會(huì)陸續(xù)面臨兌付壓力，值得引起關(guān)注。
第一創(chuàng)業(yè)：信用利差走闊概率大
信用債1月份信用利差開(kāi)始修復(fù)，在利率債繼續(xù)走熊的背景下信用利差走闊概率大。短融、中票、企業(yè)債等券種的信用利差目前已處于較高水平，公司債的信用利差可能將繼續(xù)走闊。從技術(shù)上來(lái)看3-5年期中票和企業(yè)債已經(jīng)具備較高的安全邊際，但從目前債市情緒上看，可能大舉入場(chǎng)的時(shí)機(jī)還未到。
海通證券：短端是較好選擇
上周信用債短端表現(xiàn)明顯好于長(zhǎng)端，符合我們前期“信用配置短端”的判斷，目前對(duì)于有配置需求的機(jī)構(gòu)，短端仍是較好的選擇。第一，從絕對(duì)收益率水平來(lái)看，目前AAA短融收益率約4%，位于歷史中位數(shù)以上，而中長(zhǎng)期品種仍在中位數(shù)以下；第二，從期限利差來(lái)看，3年中票和短融利差仍位于歷史中位數(shù)以下的較低水平，期限利差可能進(jìn)一步向上修復(fù)；第三，金融去杠桿仍在繼續(xù)，短期仍應(yīng)以防御性和流動(dòng)性為上。
華創(chuàng)證券：對(duì)信用債保持謹(jǐn)慎
短期資金面依舊會(huì)維持緊平衡的狀態(tài)，長(zhǎng)期看資管行業(yè)監(jiān)管帶來(lái)的影響將會(huì)慢慢體現(xiàn)，而且后期還將面臨表外理財(cái)納入MPA的考核，以及可能的同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的考核等，因此對(duì)于信用債還是建議保持謹(jǐn)慎。（中證網(wǎng)）