上周分級(jí)市場(chǎng)迎來新規(guī)考驗(yàn)后的第一周，投資者門檻提高帶來的整體流動(dòng)性縮減如期發(fā)生，新規(guī)的正式實(shí)施對(duì)于分級(jí)基金而言具有分水嶺意義。上周分級(jí)A、B的日均成交量周環(huán)比分別縮減了29%和44%。這種成交量下滑程度的差異性顯示出：穩(wěn)健份額不論持有者還是交易者結(jié)構(gòu)上均偏機(jī)構(gòu)投資者居多；而分級(jí)B交易量的大幅下滑充分說明了小額個(gè)人投資者對(duì)成交的貢獻(xiàn)度。這種流動(dòng)性的縮減還將導(dǎo)致連環(huán)效應(yīng)——機(jī)構(gòu)套利活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)加大。

部分弱勢(shì)品種

成交量下滑95%

新規(guī)對(duì)規(guī)模小的品種影響大于規(guī)模大的品種，部分迷你場(chǎng)內(nèi)份額的品種流動(dòng)性消失殆盡。分級(jí)新規(guī)對(duì)那些歷史成交并不活躍、場(chǎng)內(nèi)份額本來就小的分級(jí)B的打擊無疑是毀滅性的，如建信進(jìn)取、長(zhǎng)盛同輝深證100等權(quán)B、國(guó)富中證100B、銀華中證800B和鵬華新絲路B的成交量前后兩周相比，降幅超過95%，流動(dòng)性接近枯竭。而從平均來看，我們以場(chǎng)內(nèi)規(guī)模5000萬份為臨界點(diǎn)，在5000萬份之上的和5000萬之下的品種分別平均成交下降約51%和66%，顯然規(guī)模小的分級(jí)B流動(dòng)性顯然遭受了更大的沖擊。我們也看到某一些品種受到影響較小，部分品種成交還上升了，如匯添富恒生指數(shù)B和易方達(dá)并購(gòu)重組B?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)這種分化的趨勢(shì)未來會(huì)將更加明顯，新規(guī)的實(shí)施將加速弱勢(shì)品種的邊緣化，需要警惕流動(dòng)性很差的品種未來可能發(fā)生的價(jià)格異常波動(dòng)。

下折風(fēng)暴來襲

不僅流動(dòng)性遇挫，近期A股股指連連下挫正對(duì)分級(jí)B構(gòu)成“戴維斯雙殺效應(yīng)”，分級(jí)B的下折潮似乎要重新開啟。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10只分級(jí)B的母基金下折觸發(fā)距離在10%以內(nèi)，其中3只觸發(fā)距離在5%以內(nèi)，分別是華安創(chuàng)業(yè)板50B（1.56%）、富國(guó)中證移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)B（1.63%）和鵬華中證國(guó)防B（2.83%）。上述分級(jí)B價(jià)格水平以折價(jià)或小幅溢價(jià)居多，所以下折風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

即使流動(dòng)性受到了明顯的沖擊，分級(jí)B的價(jià)格水平并未發(fā)生崩塌式的下行，市場(chǎng)依然較為理性看待規(guī)范化后的分級(jí)市場(chǎng)。事實(shí)上，4月28日分級(jí)B平均折溢價(jià)率為3.98%，而5月5日該數(shù)值為3.61%，折價(jià)有一定程度縮窄。對(duì)于未來折價(jià)率的走勢(shì)，我們認(rèn)為這種折價(jià)擴(kuò)大的趨勢(shì)是不會(huì)延續(xù)的，因?yàn)榉旨?jí)B的長(zhǎng)期折價(jià)水平并不單一由流動(dòng)性決定。在權(quán)益市場(chǎng)處于弱市震蕩階段時(shí)，分級(jí)A價(jià)格水平依然是未來分級(jí)B折溢價(jià)最重要的驅(qū)動(dòng)因素，而分級(jí)A中期來看受債市影響較大。

分級(jí)A上行趨勢(shì)存疑

目前市場(chǎng)存在看漲分級(jí)A的預(yù)期，認(rèn)為新規(guī)后基于流動(dòng)性對(duì)分級(jí)B估值的打壓，“蹺蹺板效應(yīng)”下對(duì)分級(jí)A的價(jià)格更為有利。我們認(rèn)為監(jiān)管強(qiáng)化可能短期利好分級(jí)A，但其并不是支持分級(jí)A長(zhǎng)期走牛的核心因素。

從數(shù)據(jù)上來看，在分級(jí)基金歷史上共發(fā)生過2次分級(jí)B成交出現(xiàn)腰斬的情況，分別發(fā)生在2015年的1月至2月以及同年的8月至9月。同期的永續(xù)分級(jí)A價(jià)格走勢(shì)均是上揚(yáng)，平均區(qū)間表現(xiàn)分別為+2.25%、+5.86%，短期的上漲效應(yīng)明顯。但是在兩個(gè)時(shí)間區(qū)間隨后的1個(gè)月間分級(jí)A價(jià)格則出現(xiàn)下跌或是漲幅大幅收窄，尤其是上述背景是在分級(jí)B處于過高估值、分級(jí)A被連續(xù)打壓出“黃金坑”的背景下，方迎來一定的分級(jí)A估值修復(fù)。因此，分級(jí)B需求下滑帶來的估值調(diào)整對(duì)分級(jí)A的推動(dòng)作用應(yīng)該是有限。

實(shí)際上，浮息債券的內(nèi)在屬性才能左右分級(jí)A的長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)。基于目前市場(chǎng)債市主流的觀點(diǎn)依然是震蕩為主，這并不支持分級(jí)A的走強(qiáng)的連續(xù)性。所以在利率上升周期內(nèi)，我們對(duì)未來分級(jí)A的走勢(shì)還是持有謹(jǐn)慎態(tài)度，有交易性機(jī)會(huì)但配置價(jià)值不顯著。（中證網(wǎng)）