去年以來不斷火熱的二級市場舉牌、收購活動，正在面臨監(jiān)管轉向的挑戰(zhàn)。

12月15日，中國保監(jiān)會副主席陳文輝在接受新華社采訪時指出，為發(fā)揮股東之間的監(jiān)督制衡作用，保監(jiān)會將審慎研究保險公司單一股東持股比例上限，如考慮從51％進一步降低至1／3以下。

這是繼12月13日，保監(jiān)會在專題會議上對保險公司提出的禁止合謀收購上市公司、降低險資單一股東持股上限、嚴化權益類投資風控等多重要求后，監(jiān)管層又一次發(fā)聲。各種方面的新監(jiān)管措施，正在讓險資作為二級市場收購工具的模式遭遇封堵。

一方面，以險資為代表的寶能系、恒大系在監(jiān)管層的進駐和窗口指導下，或正在面臨新的策略調整；另一方面，和上市公司收購行為有關的合規(guī)性、風險性討論卻終未見休止。

事實上，除對險資約束外，收購上市公司的活動中還有諸多監(jiān)管爭議懸而待決，就現(xiàn)有案例觀察，上市公司收購方所動用的場外混業(yè)資金除保險資金外，還包括銀行資金和社會資金。

與險資相比，銀行、社會資金對收購活動的參與并不直接，其更多體現(xiàn)為收購人的融資活動以及收購人關聯(lián)方的協(xié)同動作；例如，收購人可通過不動產(chǎn)抵押、股權質押、雙買斷回購、假股真?zhèn)谫Y、結構化資管產(chǎn)品等諸多方式實現(xiàn)對低成本銀行資金的吸納，并用于對二級市場股票的搶籌。

在業(yè)內人士看來，險資收購行為監(jiān)管思路逐漸清晰化后，不排除監(jiān)管層接下來有可能從資金來源的角度，向銀行資金、社會資金參與杠桿收購的不同模式提出更加細化的監(jiān)管要求。

而另一位接近監(jiān)管層人士認為，混業(yè)金融時代下上市公司收購行為，有必要做到“三個透明”——一是資金來源、杠桿情況的透明，二是實際收購人及多個收購人間實際關系的透明，三是收購預期的透明。

值得注意的是，在陳文輝的采訪中，透露了一個新的信號:下一步，保監(jiān)會將按照國務院的總體部署，加強與人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會的部門協(xié)作，在規(guī)范和約束保險公司一致行動人行為、跨市場類資管產(chǎn)品監(jiān)管、規(guī)范杠桿收購行為等方面，強化監(jiān)管協(xié)調，形成監(jiān)管合力，防止監(jiān)管套利，切實防范系統(tǒng)性風險。

這意味著，針對金融混業(yè)下的跨市場、跨區(qū)域資金運作態(tài)勢，多部門協(xié)作監(jiān)管的模式已經(jīng)勢在必行。

險資迎緊箍

不同領域資金的交叉流動，似乎正是金融混業(yè)化帶給上市公司收購活動的最大改變。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者觀察，共有保險資金、銀行資金、社會資金三類混業(yè)資金，以不同形態(tài)參與或試圖參與到對上市公司的杠桿收購行為。

其中，以萬能險產(chǎn)品為代表的保險資金表現(xiàn)得最為激進。最知名的案例莫過于寶能系的前海人壽曾參與寶能系對萬科的搶籌。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)同花順iFinD不完全統(tǒng)計，年內亦有陽光保險、國華人壽和百年人壽不少于3家保險公司參與了對上市公司的舉牌；此外恒大人壽對國民技術、積成電子等上市公司買而不舉的準舉牌行為，也在通過另一種方式擾動著市場。

不過，保險資金能否作為收購工具，和收購方結成一致行動人搶籌上市公司，過去一直面對著巨大的疑問。

“萬能險等保險資金取之于社會，用之于社會，但如果成為了保險公司牌照持有人的收購工具，某種程度上就會異化成為 公器私用 ，并釀成社會風險?！鄙虾Ｒ患疑鲜泄径乇硎?。

而近期，保監(jiān)會的態(tài)度顯然已漸漸明確。12月13日，保監(jiān)會副主席陳文輝表示針對部分公司激進投資和舉牌問題，擬出臺政策明確禁止保險機構與非保險一致行動人共同收購上市公司；此外，保險機構的重大股票投資行為、權益類資產(chǎn)投資占比、單一持票上限都將迎來進一步的約束。

在業(yè)內人士看來，一方面有助于對上市公司收購行為的規(guī)范，另一方面也能夠促使保險資金進一步回歸價值投資。

“在保監(jiān)會的強勢重申下，禁止參與收購的規(guī)定，極大的收窄了險資成為收購資金的可能性，”上海一家中型券商非銀金融分析師認為，“但在無風險利率下行的趨勢下，這不一定會改變險資舉牌的大趨勢，但會讓保險機構的投資更加財務投資和價值投資化?！?/p>

銀行百變術

和險資天然帶有混業(yè)特質的單刀直入不同，銀行對收購活動的參與更加迂回，卻也更加靈活。

值得一提的是，收購方從銀行處獲得的各類融資，均有可能成為其增持收購上市公司股份的 彈藥 。其中典型模式仍然是抵質押為主的結構化融資，以及投資結構化資管產(chǎn)品的優(yōu)先級等方法。

在質押模式中，收購方以所持存量股票進行股份質押，從銀行處獲得融資，并進一步對標的股票進行增持；而在結構化資管中，銀行通過認購優(yōu)先級份額，為作為劣后的收購方提供配資，同時由劣后份額進行還款擔保。

在去年的寶萬之爭中，浙商、民生等諸多銀行資金就曾通過券商資管、基金子公司等通道為寶能系提供了輸血。